公募此前为何不看好煤炭股 预期差在哪里?

2020-05-21 10:10:02 来源:陆家嘴大宗商品论坛 作者:张文龙 5个月斩获362.16%!

  核心观点

  煤炭股超低配原因在于远期。按照华创证券金工团队的计算结果,煤炭股的当前的仓位为0.6%,而2016年至今的仓位高点为4。3%,这意味着参与供给侧改革红利的资金基本已经完全撤出,煤炭行业当前处于超低配的水平。煤炭行业超低配的背后主要来自于两个原因,其一是新能源对煤炭能源消费份额的侵蚀,其二是“房住不炒”基调下周期股的系统性被抛弃,前者导致了煤炭股当前估值已经接近2000年以来的最低水平,后者导致了强周期/弱周期比价达到历史极值水平。

  远期风险核心在于远期,年度尺度尚不足虑。对于新能源冲击问题,我们的测算结果显示即使假设2020-2025年全国发电量中枢能维持4%的水平,水电维持1.5%的中枢增速,核风光作为整体维持15%的增速,这5年间火电预计能维持2.2%的发电增速中枢,若考虑经济周期对总发电增速造成3。5%的振幅,火电作为调峰电力则会显现出约4%的振幅。整体而言,在煤炭2%的供给增速下,煤炭未来5年基本能维持供需平衡的格局。对于房住不炒对周期股的压制问题,核心是房住不炒是否会导致地产投资的中枢下沉,中长期的风险因为出生率的问题确实存在,地产投资增速硬着陆带来的经济失速风险较为明显,加上地方财政整体较为困难,在年度尺度内投资韧性预计仍然较强。

  煤价难再回2015年水平,煤炭股低估值高股息类债配置已经极具吸引力我们在之前的供给专题《煤炭供给之辨:刚性还是弹性》中有专门阐述,认为未来3年年均增量为0.7亿吨,处于低增速中枢的状态中,背后是此轮煤矿高利润阶段产能扩张国企受到了去产能、去杠杆的约束,加之小煤矿确有退出,核定产能制度一定程度上制约了超产行为,这使得煤炭难以维持2012-2015年那样长达3年过剩导致的价格单边下行而出现2015年那样的极端价格,这意味着煤炭企业盈利底部大概率会显著高于市场的预期。以中国神华(行情601088,诊股)业绩的煤价敏感性测试计算为例,公司的业绩底明显高于300亿元,若按照50%的分红比例计算,519日收盘价对应股息率高达4.8%,显著高于大多数债券产品,在资本利得项风险有限的背景下,类债配置已经具有足够吸引力。

  投资建议:2012年以后,煤炭企业量的逻辑较为有限,EPSPE均由煤价解释,煤价是煤炭板块相对大盘超额收益的根源。当前煤价受到进口政策、气温和水电的综合影响,出现大幅上扬,建议以类债为基础策略,积极配置高股息龙头标的中国神华和陕西煤业(行情601225,诊股)。

  风险提示:气温效应消退,水电恢复超预期,工业生产遭需求不足拖累

  【华创煤炭石化|专题】公募此前为何不看好煤炭股,预期差在哪里?

  煤炭股超低配核心在远期

  按照华创证券金工团队的计算结果,煤炭股的当前的仓位为0.6%,而2016年至今的仓位高点为4.3%,这意味着参与供给侧改革红利的资金基本已经完全撤出,煤炭行业当前处于超低配的水平。

  【华创煤炭石化|专题】公募此前为何不看好煤炭股,预期差在哪里?

  煤炭行业超低配的背后主要来自于两个原因,其一是新能源对煤炭能源消费份额的侵蚀,其二是“房住不炒”基调下周期股的系统性被抛弃,前者导致了煤炭股当前估值已经接近2000年以来的最低水平,后者导致了强周期/弱周期比价达到历史极值水平。

  【华创煤炭石化|专题】公募此前为何不看好煤炭股,预期差在哪里?

  对于第一个问题,我们的测算结果显示即使假设2020-2025年全国发电量中枢能维持4%的水平,水电维持1.5%的中枢增速,核风光作为整体维持15%的增速,这5年间火电预计能维持2.2%的发电增速中枢,若考虑经济周期对总发电增速造成3.5%的振幅,火电作为调峰电力则会显现出约4%的振幅。整体而言,在煤炭2%的供给增速下,煤炭未来5年基本能维持供需平衡的格局。

  【华创煤炭石化|专题】公募此前为何不看好煤炭股,预期差在哪里?

  【华创煤炭石化|专题】公募此前为何不看好煤炭股,预期差在哪里?

  对于第二个问题,核心是房住不炒是否会导致地产投资的中枢下沉,中长期的风险因为出生率的问题确实存在,地产投资增速硬着陆带来的经济失速风险较为明显,加上地方财政整体较为困难,在年度尺度内投资韧性预计仍然较强。

  【华创煤炭石化|专题】公募此前为何不看好煤炭股,预期差在哪里?

  煤炭供给弹性较为有限,价格难再回2015年水平

  我们在之前的供给专题《煤炭供给之辨:刚性还是弹性》中有专门阐述,认为未来3年年均增量为0.7亿吨,处于低增速中枢的状态中,背后是此轮煤矿高利润阶段产能扩张国企受到了去产能、去杠杆的约束,加之小煤矿确有退出,核定产能制度一定程度上制约了超产行为,这使得煤炭难以维持2012-2015年那样长达3年过剩导致的价格单边下行而出现2015年那样的极端价格,这意味着煤炭企业盈利底部大概率会显著高于市场的预期。

  落实到2020年,在电厂主动去库存+坑口库存压力逐步显现的背景下,煤价最显著的特征便是振幅收窄,在突破政策监管区间前呈现“下有底上有顶”的走势。按照《关于平抑煤炭市场价格异常波动的备忘录》及相关文件精神,无论是月度长协还是年度长协均应在470-600元/吨的区间内运行,其中黄色区间属于对于外购成本偏高的外购煤长协的政策倾斜,这意味着绿色区间之外的价格是需要政策表示关切、黄色区间之外的价格是需要政策进行监管的,即市场煤的价格在500的突破是需要政策监管预期证伪+供需关系显著恶化的。2020年疫情导致市场煤结构性供应中断,当时最高价格580元/吨即为顶部。这意味着2020年价格区间为470-580元/吨,价格中轴为525元/吨。

  【华创煤炭石化|专题】公募此前为何不看好煤炭股,预期差在哪里?

  按照我们前期做的敏感性分析,中国神华在极端煤价假设下仍然能保持300亿元以上的归母净利润,按照公司在《关于提高公司2019-2021年度现金分红比例的公告》中的安排,50%的分红比例对应150亿元现金分红,按照519日收盘A股市值3155亿元,股息率也高达4。8%,显著高于大部分债券的收益率。

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  三、煤炭板块投资建类债配置是“正”,关注煤价带来的相对上证综指的超额收益

  煤炭股当前最大的优势是便宜,从资产的角度出发,申万煤炭行业的PB已经降至2000年以来的最低水平,而盈利尚处于历史相对高位,这意味着资本利得项风险有限,而股息率汇报已经足够有吸引力,类债配置已经可以作为基础思路,其对象便是前期与煤价脱敏的龙头企业。

  【华创煤炭石化|专题】公募此前为何不看好煤炭股,预期差在哪里?

  需要额外强调的事情在于自2012年以来,煤价成为量逻辑丧失后煤炭企业EPSPE的主要变量以后,煤炭股相对上证综指的收益主要由煤价来解释,煤价的上涨带来的相对上证的超额收益值得关注。

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关键词阅读:煤炭

责任编辑:窦晓芸
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